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深度解讀 | 美聯儲縮表的前世今生 返回

近日,美聯儲的貨幣政策又處在一個面臨轉變的時期。盡管在一月的議息會議上美聯儲曾宣布維持聯邦基金利率于2.25%-2.50%目標區間內不變。但根據2月21日公布的此次議息會議的紀要,美聯儲關于未來是否加息以及縮表進程的問題的表述都有了明顯變化。在1月議息會議發生后,美債的長短端利率走勢如下圖,可見美債短端收益率依然維持低位而長端收益率上行壓力減少,收益率曲線更趨平坦。如果未來如會議紀要公布的,在今年后半年停止縮表,收益率曲線還將進一步平坦,甚至出現倒掛的壓力。因此這次會議的說辭代表著美聯儲怎樣程度的態度轉向,美聯儲的縮表計劃究竟是怎樣的?我們認為十分值得關注。對此,本文還分析了上一輪貨幣收緊政策實施時,美聯儲的表態,從而幫助我們更好的理清我們現在所處的歷史時刻。


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美聯儲縮表如何變化

我們認為美聯儲提到的以下問題值得關注。這些問題包括:

首先,會議認為在今年晚些時候宣布停止減持美聯儲資產(縮表)的計劃是可取的。這一聲明將為終結美聯儲資產負債表規模正?;燙峁└噯范ㄐ??;嵋榛固岢雋艘恍┪蠢純贍艿募蘋涸誚崾什昊睪?,美聯儲應該開始增加其資產,將非準備金負債的增長水平設定為資產負債表的擴張目標,以保持準備金平均水平的相對穩定;為減輕準備金市場臨時的意外壓應當提供利率上限便利工具(機制),可在支持較低準備金水平的政策執行方面發揮有益的作用。

其次,美聯儲證券持有量的下降是對風險資產價格造成重大下行壓力的一個因素。據報道,由于年底前流動性不佳和交易條件不佳,12月末風險情緒惡化,風險資產價格和利率均持續下降。盡管會議指出導致近幾個月風險資產價格和利率持續下降的因素,包括前景疲軟,外國經濟(尤其是歐洲和中國)的不確定性增加,對更大政策風險的看法以及聯邦政府的部分關門。并且通常情況下市場不會將資產負債表的減小作為推動情況惡化的主要因素。但當前有很大一部分投資者堅信,美聯儲證券持有量的下降是對風險資產價格造成重大下行壓力的一個因素。而這些投資者的投資決策,特別是在年底前的市場情況不佳的條件下,可能會對市場價格產生一段時間的巨大影響。

另外,美聯儲認為當前的這種機制總體是有效的。當前的貨幣調節政策主要是:美聯儲能夠在準備金充足的環境中實施貨幣政策,即通過調整管理利率 (包括超額準備金利率和隔夜逆回購利率),而無需積極管理準備金量。美聯儲認為當前的這種機制總體是有效的。目前,它既能控制政策利率,又能確保將政策立場傳導至其他利率和更廣泛的金融市場。

除此之外,準備金可能在今年下半年接近有效水平,聯儲的縮表進程有望在此時結束。目前準備金總量已經相比2014年10月的2.8萬億美元的峰值水平下降了1.2萬億美元;減少的原因是美聯儲的資產持有量減少以及流通中的美元現鈔等非準備金負債項的增長。最近的一些調查信息和其他證據表明,準備金可能會在今年后半年的時候開始接近有效的水平。在此背景下,美聯儲提出了大幅減緩準備金進一步減少的方案,即在今年下半年結束聯儲的資產持有量的縮減(結束縮表)。此后將SOMA投資組合的規模大致保持不變,以使準備金的平均水平以非常漸進的速度下降,從而表明其他美聯儲負債的趨勢性增長。

最后,會議提出了向公眾傳達貨幣政策操作制度和終結資產負債表規模正?;蘋拇蛩?。MBS償付收回到的本金可能會重新投資到美國國債當中。如果委員會決定繼續使用目前的操作制度,在本次會議之后宣布這項決定將有助于減少關于長期執行框架和資產負債表可能演變的不確定性。此外,委員會也表示它實現資產負債表正?;姆槳甘橇榛畹?,并準備根據經濟和必要的額外發展情況改變其資產負債表正?;蘋南附?,以支持FOMC更廣泛的政策目標。工作人員指出,在資產贖回終結后,美聯儲操作臺可以按照指示,重新將從MBS償付收回到的本金投資到美國國債當中。

由圖2可以看出,正常情況下,美聯儲國債持有量是大于MBS持有量的,但在09年到10年之間美國MBS的持有量有了一個急劇的上升,甚至一度超過了國債持有量。此后聯儲MBS的持有量一直居高不下。


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鑒于美聯儲長期計劃主要持有財政部證券(國債),一旦資產贖回結束后,將大部分(不是全部)從MBS收到的本金償付款再投資于美國國債將是適當的?;桓黿嵌認?,按照目前的資產負債表正?;蘋?,繼續將每月超過200億美元的MBS本金再投資于MBS,或將簡化溝通,并給長期利率大幅下降導致機構MBS的提前償付速度大幅提高的情形提供有益的支持。在目前的正?;錐?,沒有必要保留對MBS的贖回上限。

這一次,如果將國債的持有量換為MBS的持有量,那么這意味著美聯儲將繼續持有大量國債,但是MBS的需求將下降,因此國債和MBS的利差可能擴大。其實,美聯儲繼續保持國債較大的持有規模,在寬財政+緊貨幣的政策組合下是有現實背景的。但是,美聯儲對MBS的持有比例下降可能對美國的房地產產生不利的影響。我們在報告《固定收益專題——從美國房地產看美國經濟與期限利差》中已經分析過美國房地產市場當前面臨的逆風,那么美聯儲對MBS的持有比例下降則可能會加劇風力。注:MBS是一種特殊的債券,具有期權的特性,當市場利率上升時MBS的價格會下降,當市場利率下降時,MBS的價格會上升。

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房地產市場的冷卻一個很重要的影響是通脹方面。從2014年以來的通脹數據來看,核心通脹和剔除房屋的核心通脹之間的差值較大,這表明房屋部分對通脹的影響作用很大,因為房屋部分在CPI各分項中占比就很高(接近40%)。但是,當前NAHB房價指數的拐點已經出現而且有小幅的下行,如果因為來自美聯儲的MBS需求減弱導致的房地產市場壓力進一步增加,那么未來核心通脹也將由下行壓力增加。美聯儲貨幣政策的緊縮也將因此進一步放緩。


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上一輪緊縮,美聯儲如何轉向

這次不一樣?從上一輪緊縮結束的經驗看貨幣政策:

通過對歷史數據的分析,上一輪的貨幣政策收緊發生在2004年到2006年。在此期間,美國聯邦基金目標利率由2004年6月30日的1.25%上升至2006年6月29日的5.25%。兩年的時間內,美聯儲連續16次加息。那么在上一輪緊縮中,美聯儲是如何轉向的呢?通過觀察我們發現,上一輪的收緊美聯儲有明確的指引:

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在2004年1月27日至28日會議中,美聯儲官員表示將關鍵利率維持在40多年來的最低水平,但放棄了長期承諾在相當長的一段時間內保持利率不變,取而代之的是承諾在加息前保持“耐心”。在此次議息會議中,央行行長們將聯邦基金利率的目標定為1%,這是1962年以來的最低水平。具體如下:

在2004年1月份的議息會議會議紀要中,美聯儲預測,2003年下半年積累的經濟活動勢頭將延續到04年上半年,支出和生產的持續增長將很快導致更多勞動力市場狀況明顯改善。財政和貨幣政策提供的大量刺激預計將使總需求保持穩定的上升趨勢。此外,改善勞動力市場狀況以及強勁的生產率增長對永久性收入的影響預計將支持家庭支出,而商業投資支出被視為加強,以應對業務產出加速,利潤膨脹,并繼續有利的融資條件。鑒于勞動力和產品市場持續疲軟,預計核心消費者價格通脹將略微下行壓力。

會議傾向于保持不變的政策立場,這種立場旨在維持與目標聯邦基金利率1%一致的準備金條件。雖然成員們相信現在已經建立了相對強勁的經濟擴張,并且可能在某種程度上應采取更中立的政策立場,但他們的結論是,在目前的情況下,這種調整是不合理的。在最受到美聯儲關注的通脹與就業市場部分當中,美聯儲強調未使用的勞動力和其他資源仍然很大,通貨膨脹率處于非常低的水平,預計通貨膨脹在未來一年內不會在任何一個方向發生明顯變化。

會議討論了是否有必要保留先前聲明的參考,即可以在相當長的一段時間內保持寬松的政策。現有的語言已經比12月的會議上通過將其與低通貨膨脹和資源使用的松弛聯系起來得到了明確的限制,從而強調了這樣一種觀念,即擺脫目前的政策調節程度將取決于經濟條件而不僅僅是時間的推移?;嵋槿銜謀浯氪鞘強扇〉?,它不是在暗示近期采取緊縮政策,而是提高委員會在被認為是可取的時候采取這種行動的靈活性,并強調任何此類決定都將根據不斷變化的經濟條件作出。但是,對于正在審議的具體提案產生了一些意見分歧,即刪除“相當長的時期”的提法,并用一個提到“耐心”的提法取代。完全贊同提案的人認為新的措辭傳達了重要的信息。關于委員會在價格穩定和經濟蕭條的環境下的戰略,在這種情況下,不太可能對金融市場產生過大的影響。一些成員評論說,持續政策調整的預期似乎促成了金融市場的估值,幾乎沒有下行風險的空間,措辭的變化可能促使這些市場更適應未來不斷變化的經濟環境。

這次議息會議美聯儲在態度上發生了重要轉向,可以看出總體的基調不是那么溫和:其中刪除“相當長時期”的表述改為強調在政策緊縮問題上保持耐心和采取行動時的靈活性,與本次議息會議是的表述如出一轍??杉?,盡管美聯儲在會議紀要中一再強調這些說措辭的轉變并未暗示近期將對政策的轉向有所行動,歷史的事實顯示,它們的確暗示了美聯儲態度的變化。

而在上一輪緊縮中,美聯儲是在2006年6月29日后停止加息的。在2006年3月27日至28日的FOMC會議紀要中,對經濟的描述如下:

一季度經濟活動正在強勁增長。消費者支出有望以強勁的速度增長,設備和軟件的商業采購明顯增加。盡管新房銷售回落,房價略有下滑,但一月和二月的房屋建筑溫暖氣候推動了住房建設。私營部門就業人數在今年頭兩個月穩步增長。由于能源價格下跌,1月份整體消費物價通脹大幅上升,但2月份有所放緩。核心通脹仍然受到抑制。

會議預測,2006年第一季度實際GDP增長迅速,而該年晚些時候經濟增長將放緩。第一季度的產出水平估計接近經濟的潛力,預計在預測期內仍將如此。由于高能源和進口價格導致成本壓力,預計2007年核心PCE通脹率將略有上升,并且由于預計這些成本壓力將會減弱,因此將在2007年回落。經濟形勢和前景方面,會議指出經濟從2005年第四季度的放緩中強勁反彈,06年一季度總支出和就業人數急劇增加。預計06年晚些時候增長將放緩至更可持續的速度。住房市場的持續降溫將抑制住宅建設和消費增長,但商業和家庭信心以及支持性金融條件將有助于促進就業和收入的增長,使消費和投資保持穩固的上行軌道。雖然無法直接觀察經濟的可持續潛在產出或精確估算,歷史模式和最近的數據表明,當前的勞動力水平和產品市場資源利用率處于一個很小或沒有剩余經濟蕭條的區域。

從對經濟情況的描述中可以看出,美聯儲認為會議發生階段經濟仍增長,但預計年內晚些時候經濟將會放緩。

值得注意的是,會議紀要中還出現了這樣一段文字:大會通過在該次會議上將目標聯邦基金利率提高25個基點至4%。經濟似乎有望以可持續的速度增長,核心通脹仍然接近最近的數據,而財政狀況預示會出現一些緊縮政策。由于現有指標顯示經濟很可能在其可持續發展潛力附近生產,而且總需求仍然強勁,保持利率不變將帶來不可接受的通脹上升風險。大多數人認為收緊過程的結束可能已接近,并且鑒于政策影響的滯后,一些人表示擔心收緊太多的危險。然而,成員們也認識到,在目前情況下,檢查通脹的上行風險對于維持良好的經濟表現至關重要。進一步政策緊縮的必要性將取決于未來活動和通貨膨脹的信息的影響。

在2006年3月的這次議息會議后,又經過了兩次加息(2006年5月10日加息至5.00%和2006年6月29日加息至5.25%),美聯儲停止了量化緊鎖的加息政策。在之后的議息會議上,聯邦基金目標利率一直維持不變,直到一年后2007年9月18日,美聯儲下調了聯邦基金目標利率至4.75%??裊誦亂宦值牧炕硭桑ń迪ⅲ┲芷?。

通過對美聯儲上一輪緊縮的總結,不難發現,美聯儲一般會提前兩次會議對預計發生的貨幣政策的轉變進行吹風。

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